每经评论员 杜恒峰 每经编辑 何强 赵桥 潘海福

在混杂着不解、怀疑、惊叹、遗憾的声音中，6月12日泡泡玛特盘中股价摸高至283.4港元，再创历史新高，总市值一度突破3800亿港元；同为港股“三朵金花”的老铺黄金，收盘价上涨5.66%至914港元，总市值1578亿港元，将周大福这样的老牌巨头甩在了身后；另一朵“金花”蜜雪集团收盘价也维持在历史高位，总市值2023亿港元。

在资本市场，以“三朵金花”为代表，包括宠物经济、医美化妆、疗愈经济、新饮品等行业或细分领域，被统一称为“悦己消费”，即相关消费行为通常以满足消费者情感价值、个性化需求及自我提升为核心。过去一年时间，“三朵金花”股价均实现翻倍甚至数倍增长，整个“悦己消费”也成为资本市场最火热的概念。

与传统消费大类相比，“悦己消费”有其独特的特征，真正“先知先觉”抓住这轮行情的投资者并不多，就连专业投资机构也是如此。以泡泡玛特为例，Wind（万得）数据显示，去年一季度末，只有16家内地公募基金持仓，持股总数5156万股；到今年一季度，持仓基金公司数增至57家，但持股总数只增至6874.75万股，平均持仓数量还明显下降了，占总股本的比例也只有5.11%。老铺黄金更为典型，其2024年6月底在港股上市，截至9月末持仓的内地公募基金仅4家，到今年一季度也只有17家。关于“悦己消费”当前的估值，业界不乏争议声，继续看好者众，警示泡沫的声量也很高。如果抽离“悦己消费”的外衣，回归商业和股市运行最底层逻辑，其实所有问题都有明确的答案。

“悦己”是消费永恒的诉求，只是“悦己”在不同时段、不同群体身上的表现形式不同。在脱离了基本的生存需求后，消费行为本质上就是“悦己”。“一代人有一代人的茅台”，中老年喜欢好的白酒，年轻人则喜欢潮玩、奶茶、撸猫，虽然价格不同，但都是消费者的心头好。“效用”是经济学的基本概念，消费预算是有限的，合理分配预算，才能让消费带来的效用最大化。Z世代（通常是指1995年至2009年出生的一代人）的年轻人从小生活在更为富足的环境当中，相比长辈，他们“童年报复性补偿”的需求就要小得多，原生于互联网，他们的兴趣爱好也更加多元，所以Z世代的“悦己”更注重精神层面的消费，同时也呈现出更为个性化的特点。无论是对企业还是对投资者，找到机会的难度在增加，但核心是找到消费行为和消费者预算分配变化的信号，这远比研究“悦己”这一特征更为重要。

追求增长是资本市场最核心的“内驱力”，业绩增长是股价增长的基础，高增长是高估值的基础。可以将消费抽象成一个恒等式，全社会消费=消费者数量×消费者平均收入×平均消费倾向，消费倾向就是消费支出占收入的比例。平均收入和平均消费倾向都是慢变量，存量消费市场格局已经比较稳定，增量最直接的来源就是新的消费人口，在当下即是Z世代的年轻人。在我国，这是一个庞大的群体，总数超过2.6亿人，他们的消费就是增量，是高增长的源泉。在任何时候，抓住年轻人市场，在他们当中出圈流行，就能获得高增长的机会。“悦己消费”鲜明地呈现出了这一特征，其高估值实际是资本市场对增长前景的认可，也只有高增长，才能消化高估值。比如一只市盈率100倍的股票，利润若连续3年实现50%的速度增长，对应3年后的市盈率就只有29倍，这不是泡沫。但需要注意的是，满足年轻人需求的产品不能有太高的价格门槛，这是由人生特定阶段的收入所决定的，每一代人都是如此。

在工业经济强调大规模生产、追求极致成本的时候，产品的个性化和情感连接正变得更加重要。“悦己消费”的一个显著特征，是更注重情感表达，对产品实用功能的要求没那么高。比如对局外人甚至对很多潮玩消费者来说，很难真正说出一个潮玩到底好在哪里，但买一个就是会让自己高兴，让自己能更好地融入同龄人中。消费者对价格也没有那么敏感，在金价屡创新高、传统金店客流大幅下降的同时，消费者却愿意付出更高的溢价排队购买老铺黄金。市场占有率、成本控制优势、“全网最低价”、爆款跟进战略等“颠扑不破”的经验需要改写，如何让产品传达出情感，这是产品设计的新课题，让消费者愉悦，比价格上的少许优势更为重要。

事实上，“悦己消费”也为企业摆脱“内卷式”竞争提供了新的思路，泡泡玛特不需要卷价格，蜜雪集团也不是想要通过低价垄断新茶饮市场。正是对自身市场清晰的定位、对产品和服务的极致打磨，由此形成的竞争力不仅仅适用于中国市场，也能在国际市场闯出一片天地。

契合年轻消费者需求、有增长、不内卷、有国际化潜力，这是“悦己消费”估值迭创新高的定价逻辑。消费市场竞争残酷，消费者偏好、预算分配也随时在变化，但只要遵循“悦己”这一主线，“悦己消费”就有进一步拓展的空间。比如宠物经济，这不是年轻人的专属，老年人同样需要宠物陪伴；县城遍地开花的“山姆代购”“胖东来代购”，也意味着相关需求没得到满足；“苏超”爆火，其中也有优质体育赛事供应不足的原因，这些都是“悦己消费”可以有所作为的地方。