中期流动性净投放创半年峰值降准降息时点或后移

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　　8月22日，央行宣布将于25日开展6000亿元MLF（中期借贷便利）操作。本月有3000亿元MLF到期，这意味着8月央行MLF净投放达到3000亿元，为连续6个月加量续作。

　　截至当日，央行还开展了3000亿元买断式逆回购净投放，这意味着8月中期流动性净投放总额达6000亿元，相当于7月的2倍，也是2025年2月以来最大规模净投放。

　　本月以来，央行通过多维度、大力度的公开市场操作，为市场注入中长期流动性，精准应对短期资金波动，保障了政府债券发行与实体融资需求。从二季度货币政策执行报告的定调方向到月末流动性前瞻，市场分析认为，一系列操作释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号，接下来流动性宽松还将持续，但后续货币政策将聚焦“政策落实”，降准降息时点或后移。

　　中期流动性净投放翻倍

　　8月央行在中期流动性管理上显著加力，通过MLF与买断式逆回购“双工具联动”，推动单月净投放规模创下2025年2月以来新高。

　　具体来看，8月25日央行开展6000亿元MLF操作，对冲当月3000亿元到期量后，实现净投放3000亿元，这已是MLF连续6个月加量续作。

　　买断式逆回购操作同步形成补充：8月8日，开展7000亿元3个月期操作，8月15日再开展5000亿元6个月期操作，合计对冲当月4000亿元3个月期、5000亿元6个月期到期量后，买断式逆回购额外净投放3000亿元。

　　两项工具叠加，8月中期流动性净投放总额达6000亿元，规模较7月翻倍，成为近半年来力度最大的单月中期资金注入。

　　上述操作本质是货币政策与财政政策的深度协同。东方金诚首席宏观分析师王青指出，在5月降准释放长期流动性1万亿元之后，近三个月中期流动性持续处于净投放状态，且8月净投放规模显著扩大，主要有三个原因。

　　首先，现阶段处于政府债券持续发行高峰期，央行持续注入中期流动性，体现了货币政策与财政政策之间的协调配合，有助于推动宽信用进程。其次，是受反内卷牵动市场预期，以及股市走强等因素影响，近期中长端市场利率普遍上行，银行体系流动性有所收紧，央行通过MLF等政策工具加大资金投放，有助于稳定市场预期，保持市场流动性充裕。最后，央行持续实施中期流动性净投放，也在释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号。这意味着尽管上半年宏观经济运行稳中偏强，但货币政策仍在延续支持性立场。

　　税期叠加多重压力致资金面波动

　　回顾近期资金面表现，8月中旬（18日~22日），市场遭遇税期走款、工具到期与政府债发行的“三重压力”，资金面短暂承压。

　　从压力来源看，税期走款成为直接诱因，企业与个人缴税导致资金从银行体系向财政体系转移，直接推升短期资金利率。

　　数据显示，19日，银行间市场隔夜回购利率（R001）升至阶段性高点1.55%，7天期回购利率（R007）升至1.58%，与往年同期相比，资金面紧张程度超季节性。

　　资金面超预期收敛的背后，或是买断式逆回购的集中到期。华西证券宏观首席分析师肖金川分析，8月买断式逆回购续作集中在月初，当时市场资金压力较小，机构普遍低估税期资金需求，月中买断式逆回购集中到期后，叠加缴税规模提升、股市资金占用增加，银行体系流动性缺口快速扩大；20日~22日政府债净发行规模达5033亿元，进一步挤占银行可用资金，加剧短期流动性紧张。

　　面对这一局面，央行快速响应，连续五日加大公开市场操作力度，实现资金利率“先抑后扬”的平稳回归。

　　18日至22日，央行共进行20770亿元逆回购操作，因当周有7118亿元逆回购到期，公开市场合计实现净投放13652亿元。其中，22日单日操作规模达3612亿元，创近期新高。

　　随着央行加大逆回购投放，资金利率逐步回落。22日，R001收于1.45%，R007收于1.48%，基本回归税期前水平；DR007（银行间市场存款类机构7天期回购利率）收于1.47%，DR001收于1.41%。上海银行间同业拆放利率（Shibor）短线品种继续全线下行，隔夜Shibor下跌4.80BP（基点），报1.4180%；7天Shibor下跌3.20BP，报1.4630%；14天Shibor下跌1.20BP，报1.5810%。

　　政策锚定“落实落细”，留足灵活空间

　　值得注意的是，虽然市场即将面临2万亿元以上大额逆回购到期，但结合央行“显性呵护”态度与多重支撑因素，资金面波动将保持在合理区间。而从二季度货币政策执行报告来看，后续货币政策将聚焦“政策落实”，降准降息时点或后移，工具选择更趋灵活。

　　数据显示，8月25日至29日，央行公开市场将有20770亿元逆回购到期，五天里分别到期2665亿元、5803亿元、6160亿元、2530亿元、3612亿元。

　　对于月末流动性，肖金川预计，资金面波动可能不会明显超出季节性。央行大概率会加大续作力度缓解月末压力。25日6000亿元MLF续作落地以及月末财政支出，也对流动性形成支撑。

　　肖金川进一步分析，参考过往经验，2022年、2023年的8月，央行均进行了降息操作，宽信用预期升温，银行信贷需求相应回升，使得资金利率在月末等时段明显上行。而2024年7月经济数据明显放缓，信贷需求偏弱，促使资金利率维持相对平稳状态。今年的情形或与2024年相似，7月经济数据明显转弱，同时8月票据利率（一个月期）一路下行，当前接近零值，显示信贷需求仍然偏弱，或使得8月跨月资金利率维持平稳。

　　在后续政策取向上，8月15日发布的《第二季度中国货币政策执行报告》已明确核心逻辑：将一季度“实施好适度宽松的货币政策”调整为“落实落细适度宽松的货币政策”；提及“防范资金空转”，同时延续了“综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕”的基调；不再提及“存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现”等具体工具；不再提及“从宏观审慎的角度观察评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复国债买卖操作”的内容。

　　民生银行首席经济学家温彬表示，从资金利率和同业存单利率的波动可见，上半年央行对银行体系流动性供求的分析监测已经卓有成效，DR和R的波动性明显下降，且更加贴近政策利率，同业存单利率在波动性下降的同时，也与DR007稳定维持在20BP左右的利差，给市场传递出了更明确的货币政策立场。

　　温彬预计，下半年央行将继续做好分析监测，为经济回升向好营造适宜的货币金融环境，同时继续提前公告、整合披露相关操作，加强市场沟通、提高政策透明度。但他同时提出，央行虽未提及运用“存款准备金、公开市场操作、MLF、再贷款再贴现”等具体表述，但并不意味着年内降准一定不会落地，或只是增加了相机抉择的意味，同时也不排除适时重启国债买入予以替代。

　　中信证券首席经济学家明明分析，政策着力点将主要在于提高资金使用效率，实现经济和金融之间的良性循环。且从8月初公开市场操作（OMO）提前转为净投放，以及债券恢复征收增值税后呵护政府债发行、及时投放买断式逆回购等来看，流动性宽松还将持续。