申万宏源：美国8月非农数据全面“遇冷” 降息预期大幅升温

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　　摘要

　　美国8月非农数据“遇冷”：新增就业人数2.2万人，预期7.5万，失业率升至4.3%新高。市场从降息交易转为“衰退交易”。美国就业市场“冷”在何处、美联储降息幅度会否超预期？

　　热点思考：全面“遇冷”——美国8月非农数据点评

　　（一）8月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱

　　美国8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3%新高。机构调查方面，美国8月非农新增就业2.2万人，市场预期7.5万人；家庭调查方面，8月失业率升至4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至62.3%。同时，6月新增就业被下修2.7万人至-1.3万人（负增长）。

　　多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。8月周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人。周期不敏感行业虽新增2.4万人，但增幅较6月减少5.2万人。政府、教育卫生业就业的走弱，反映了特朗普将就业从“政府”驱动转回“市场”驱动的导向。

　　（二）美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间

　　首先，不宜过度悲观地解读8月非农数据：1）8月非农数据的“可信度”有待观察。8月非农回复率仅为56.7%，是过去几年最低水平，且8月非农往往会在后续月度修正中被大幅上修；2）领先、高频数据指向就业市场仍有韧性，如小企业雇佣计划、续请失业金人数。

　　下半年，美国“均衡新增就业水平”或为3-8万人，失业率仍有小幅上行空间。美国劳动力市场处于供求双双走弱的状态，就业持续“松弛化”。展望下半年，根据联储预测，均衡新增就业水平或回落至3-8万人之间。若非农就业新增维持低迷（2.2万人），则失业率上行是大概率。

　　美国失业率升至4.5%左右是基准情形，如果升至4.6%，将会再次触发衰退信号。市场预期显示年内美国失业率高点或在4.5%左右；此轮关税对美国经济冲击累计最大幅度在1%左右，根据奥肯定律，此轮失业率上行空间或在0.3-0.7个百分点之间，失业率或难突破5%。

　　（三）非农如何影响联储决策？降息预期大幅升温，但仍需更多数据验证

　　非农数据公布后，市场从“降息交易”逐步转向“衰退交易”。10Y美债利率从4.16%左右回落至4.06%左右，跌幅10BP，2Y美债利率亦回落约10BP，而美元指数贬至97.5；现货黄金突破3600美元/盎司，布伦特油价受数据影响不大；美股先是走高，但日内收跌。

　　市场开始博弈9月降息50BP、年内降息3次。9月降息50BP的概率升至11%，2025年降息次数由2.4次上修至2.8次；但是，我们认为年内降息两次仍为基准情形：1）8月非农数据可信度有待观察，就业市场也尚未出现加速恶化的趋势；2）年内三次降息的前提或是失业率上升至4.6%及以上，概率仍然偏低。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

　　报告正文

一、热点思考：全面“遇冷”——美国8月非农数据点评

　　（一）8月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱

　　美国8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3%新高。机构调查方面，美国8月非农新增就业2.2万人，市场预期7.5万人。8月私人部门新增就业3.8万人，市场预期7.5万人。8月平均时薪环比0.3%，符合市场预期；家庭调查方面，8月失业率升至4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至62.3%。6月新增就业被下修2.7万人至-1.3万人（负增长），而7月新增就业被小幅上修6000人至7.9万人。

　　多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。8月私人部门新增3.8万人，政府部门减少1.6万人，均弱于7月。私人服务业中，教育卫生业在8月仅新增4.6万人，较7月的7.7万人大幅放缓；8月商品生产行业就业减少2.5万人，其中制造业、建筑业分别减少1.2万人、7000人，均较7月恶化，或反映关税冲击；从另一角度看，8月周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人。周期不敏感行业虽新增2.4万人，但增幅较6月放缓5.2万人。政府、教育卫生业就业的走弱，反映了特朗普将就业从“政府”驱动转回“市场”驱动的导向。

　　（二）美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间

　　首先，不宜过度悲观地解读8月非农数据：

　　1）一方面，8月非农数据“可信度”有待观察。美国8月非农数据的回复率仅为56.7%，是过去几年的最低水平。并且，从历史上来看，8月非农数据往往会在后续的月度修正中被大幅上修。这一数据特征，对应数据公布后白宫经济顾问哈塞特提到的“就业数据可能被上修”；

　　2）另一方面，领先、高频数据指向就业市场仍有韧性。从小企业雇佣计划指标、续请失业金人数来看，美国非农就业、失业率在短期内尚不存在大幅恶化的基础。

　　下半年，美国“均衡新增就业水平”或为3-8万人，失业率仍有小幅上行空间。当前，美国劳动力市场处于供求双双走弱的状态，就业市场“松弛化”的趋势使得美国失业率易上难下。数据上，美国劳动力供需缺口已经转负，职位空缺/失业人数回落至1以下；随着美国就业市场供给侧走弱，“均衡新增就业水平”也有所下移。根据亚特兰大联储测算，当前均衡新增就业水平为11万人左右，去年这一数字在10-20万人之间，近几个月美国就业新增远低于均衡新增就业水平。展望下半年，根据联储不同情景预测，美国均衡新增就业水平可能回落至3-8万人之间。若非农新增就业维持在2.2万人左右的水平，则下半年失业率继续上行是大概率。

　　美国失业率升至4.5%左右是基准情形，如果升至4.6%，将会再次触发衰退信号。根据市场预期以及奥肯定律，此轮关税冲击对于失业率的推升幅度有限：市场预期显示年内美国失业率高点或在4.5%左右；关税对美国经济冲击幅度在1%左右，根据奥肯定律，此轮失业率上行空间或在0.3-0.7个百分点之间，失业率或难突破5%。

　　（三）非农如何影响联储决策？降息预期大幅升温，但仍需更多数据验证

　　非农数据公布后，市场从“降息交易”逐步转向“衰退交易”。10Y美债利率从4.16%左右回落至4.06%左右，跌幅10BP，2Y美债利率亦回落约10BP，而美元指数贬至97.5；现货黄金突破3600美元/盎司，布伦特油价受数据影响不大；美股开盘高开，但在北京时间晚上9点50左右开始下跌。

　　市场开始博弈9月降息50BP、年内降息3次。市场对于联储降息预期进一步强化，9月降息50BP的概率已经升至11%，一周之前为0%。2025年降息次数由2.4次上修至2.8次；但是，我们认为年内联储降息两次仍为基准情形：1）根据上文分析，8月非农就业恶化的可信度有待观察，就业市场也尚未出现加速恶化的趋势；2）此次失业率上升至4.3%是符合市场预期的，且联储年内三次降息的前提或是失业率上升至4.6%及以上，概率仍然偏低。

　　关注下周9月9日公布的非农年度基准修正以及11日公布的美国8月CPI。根据市场预期、克利夫兰联储预测，美国8月核心CPI环比或为0.3%，持平上月，通胀表现或仍相对“温和”，联储决策核心仍在就业端。若美国失业率在未来几个月出现跳升，触发“萨姆规则”，则“衰退交易”可能发酵。进一步展望未来，基于降息落地、财政扩张的逻辑，我们对2026年美国经济持乐观看法，叠加关税通胀效应的“后置”，未来某一时点需关注美债利率、美元指数反弹风险。